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　　9月6日晚间，国联股份发布公告称，公司拟发行全球存托凭证（GDR）并在瑞士证券交易所上市的申请事宜获得中国证监会受理。就在几天前，健康元、欣旺达、乐普医疗3家企业也相继发布公告，发行GDR并在瑞交所上市获中国证监会批复。

　　今年2月，证监会发布《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》（以下简称《监管规定》），将GDR发行目的地从英国拓展至瑞士、德国，将上市公司范围从上交所拓展至深交所。此后，中资企业赴欧洲融资步伐逐渐提速，越来越多A股上市公司加紧筹划发行GDR相关事宜。据《金融时报》记者统计，截至目前，已有17家A股上市公司先后筹划GDR发行事宜，其中，格林美、国轩高科、杉杉股份、科达制造、明阳智能5家已成功实现境外上市。

　　中金公司研究部策略分析师、董事总经理李求索对《金融时报》记者表示，GDR项目储备快速增加，除了体现我国发行人出海步伐正在加快之外，逐步提升的项目数量储备也有利于在海外市场产生规模效应，一定程度上有利于已在海外发行交易的A股上市公司流动性和活跃度的共振。

　　证监会副主席方星海日前在“2022中国国际金融年度论坛”上表示，下一步，将推出更多有力度、有深度的开放举措，其中包括拓展优化互联互通存托凭证业务，支持更多上市公司互联互通存托凭证发行上市等。

　　清华大学五道口金融学院副院长田轩在接受《金融时报》记者采访时表示，互联互通存托凭证业务的拓展是互联互通新模式的又一次突破性探索，未来，随着“东西向”机制的持续扩容，中国资本市场对外融通的步伐将进一步加快。通过加强与国际资本市场跨境机制的建立，将助力中国资本市场加大对外开放，以推动企业跨境融资为支点，引导中外市场达成互利共赢的资本市场新局面。随着中国资本市场开放程度的不断加深，也将推动中国资本市场对接国际标准，进而形成正向反馈效应，促进自身市场机制改革的深化和交易制度、监管机制的完善，向着更加成熟、高效的金融市场迈进。

　　12家企业积极推进GDR发行

　　今年以来，GDR发行上市热度不断提升，已成为A股上市公司国际化发展过程中的重要选择。除已在瑞交所上市交易的5单GDR外，另有12家A股上市公司正在加速推进发行流程。

　　田轩认为，随着“中欧通”的扩容，GDR成为境内A股上市企业境外再融资的又一种优选渠道，通过GDR可以实现境内企业不用在境外上市即可进行境外融资的目的，并降低企业融资成本，提高融资效率，同时也能够引导境外资金通过跨境转换机制，更加灵活便捷地为国内企业的长期发展提供助力。

　　“互联互通存托凭证是中国资本市场高水平双向开放的产物。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对《金融时报》记者表示，中概股退市问题持续发酵，GDR有望承接A股上市公司海外融资需求，且GDR发行门槛明显低于IPO，整个发行审核程序更加简化、便利。据中金公司研究部统计，存托凭证互联互通机制下的首批GDR从公司决议到实施发行，历时仅3至4个月。

　　除发行审批流程较为顺畅外，华泰证券研究所策略首席张馨元认为，GDR相对定增、“A+H”股上市等融资方式还具备发行估值不会大幅折价、发行对象更广泛、资金用途更灵活、公司治理成本影响较小等独特优势。

　　“从2018年‘沪伦通’开通至今，GDR当前的发行折价率普遍在10%左右。”李求索表示，这一折扣既在定价方面对海外投资者具备一定吸引力，同时结合GDR发行时普遍存在120日兑回限制期，带来的套利空间较为有限。

　　此外，张馨元进一步表示，GDR的信息披露要求相对美国存托凭证（ADR）更宽松，瑞交所甚至设置了部分豁免规定。在英国、瑞士、德国三大上市目的地中，伦交所市场规模大、流动性好、公众持股比例要求低；瑞交所估值中枢更高，并具备审核时间短、监管要求宽松、地缘政治风险低等优势。

　　从今年17家筹划境外GDR发行上市的企业类型来看，16家均为民营企业，且“新经济”含量显著上升，涉及新能源、数字新媒体（TMT）、新消费等板块，与“沪伦通”机制下已发行GDR的4家上市公司均为金融、电力企业存在较大差异。

　　李求索表示，这些领域均属于适应中国长期发展趋势的赛道，发行领域的多元化有利于提升对海外投资者的吸引力。中国“新经济”领域发展趋势方兴未艾，相关企业的出海也是中国的实体企业国际竞争力提升的体现，有利于发行人后续海外业务的开展，同时，也将使海外投资者受益于中国企业的成长红利。

　　田轩也表示，随着中国企业国际化布局的日益普遍，境内企业开展国际业务，进行国际市场布局的需求也愈发增多，通过GDR也可以在海外市场开展研发、生产、销售等一系列商业活动，推动内地企业的国际化发展。

　　瑞交所成赴境外上市“主流”选择

　　《金融时报》记者梳理沪深交易所上市公司公告发现，在17家已发行或拟发行GDR企业中，已有至少14家确定瑞士为上市目的地。其中，已上市5家企业中，除明阳智能在伦交所上市外，其余4家均在瑞交所上市；正在推进发行事宜的12家公司中，仅有东方盛虹、星源材质尚未明确上市地点，另外10家均计划在瑞交所上市。

　　今年3月，沪深交易所发布与境外证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法及相关业务配套指引（以下简称《暂行办法》），“沪伦通”正式进阶为“中欧通”；7月28日，中瑞证券市场互联互通存托凭证业务正式开通。“中欧通”机制的建立，使得瑞士、德国、英国资本市场均可以成为境内企业发行GDR的目标市场。

　　在田轩看来，绝大多数企业选择瑞士，是因为瑞交所有独特优势。由于经济政治环境稳定，瑞士资本市场一直占据着欧洲金融市场的中心地位，瑞士两大交易所相辅相成，汇聚着一批精而专的优质企业。目前，对中国企业来说，在瑞交所发行GDR的条件相对宽松，且瑞士证券市场在“中欧通”机制下，对GDR上市企业设置了信息披露豁免条例，融资更加便捷、高效。

　　“后续监管方面，交易所实行自律管理，对GDR上市更强调合规性要求和信息披露的透明度，对具体资金用途、项目核查等未进行详细规定。此外，高度市场化的运行机制下，瑞士还聚集着一批成熟、国际化的中介服务机构，可以为企业GDR发行提供更加专业的服务。”田轩进一步表示。

　　瑞银全球投资银行部中国区主管、董事总经理朱正芹认为，伦交所、瑞交所都是欧洲名列前茅的交易场所，在金融市场成熟度方面，两家交易所运行机制都已经非常完善。GDR发行人在交易所选择上，要从自身需求出发，考量哪个交易所与自身展业更为匹配、上下游企业关联度更高。

　　“未来，在德国发行GDR，对A股上市公司而言也将会是一个不错的选择。”董登新认为，中资企业未来对GDR发行仍具有较大需求，从规模上来看，可能会呈现一个快速扩张的趋势。

　　已上市GDR价格表现不够理想

　　从今年5家赴瑞士、英国发行GDR的企业情况来看，融资额累计约22.7亿美元，整体推进速度也较快，但上市后各家GDR价格均有所下跌，表现不尽如人意。

　　田轩表示，5家企业GDR价格整体处于平稳运行区间。运行结果没有特别令人满意，原因是多方面的。一是企业境外发行股份往往会因货币汇率风险、市场机制的不同等综合因素导致出现股票折价的情况，这是国际市场上比较普遍的现象；二是境外投资人因为与境内投资者的风险偏好不同，加上对境内企业发展了解程度不足，可能会影响投资者的投资信心；三是，由于监管标准的差异化，导致企业增发、转换比例、外资持股、投资锁定期等均有限制性安排，可能会对市场产生不确定性影响。

　　不仅仅是股价，从上市以来的市场表现来看，国际投资者对5只GDR更多持观望态度，市场出现双向转换不充分、流动性不足等问题。

　　“国际投资者对GDR的关注、交易兴趣及资金池的体量，也将影响整个产品的活跃度和发展趋势。”某券商人士告诉《金融时报》记者，不过，GDR最终是挂钩A股的证券品种，其价格表现离不开公司基本面、所在行业、A股股价表现和流动性等因素共同作用，随着国际投资者对中国企业的经营状况和产品认知不断加深，GDR价格有望回归基本面。

　　田轩认为，市场出现上述问题的原因在于，目前跨境转换通道尚未完全畅通，主要体现在对企业增发、外资持股、锁定期等限制较为严格，本质上是风险管控偏于谨慎态度的体现，后续相关监管机制或将进一步完善。例如，通过完善证券法等相关法律法规，为GDR提供明确的规则指引；对接国际市场监管规则，建立跨境监管常态性合作机制，强化合规性监管；提高信息披露透明度，减少行政手段对市场不必要的干预，让市场对监管有明确预期。

　　不过，在董登新看来，双向转换并不是当前最重要的市场问题。“中资企业如果足够优秀，能够为购买GDR的国际投资者带来溢价收益或分红收益，便会得到认可。”他表示。

　　GDR“东西向”将持续优化拓宽

　　目前，17家公司均为“西向”业务，互联互通存托凭证的另一面——中国存托凭证（CDR），即“东向”业务尚未有项目落地。而《监管规定》除对GDR发行政策进行优化拓展外，扩容后也允许“东向”业务采用发行新股的方式发起存托凭证（DR），即允许外国公司通过中国存托凭证（CDR）在境内市场融资。

　　在张馨元看来，从“沪伦通”到“中欧通”，“东西向”业务均有扩容，提升了资本市场高水平双向开放程度，“东西向”业务配套规则的完善将进一步促进境内外主体积极发行存托凭证。

　　“GDR不仅是中国资本市场持续发展开放，加速全球化进程的重要举措，还进一步加深中欧主要金融中心的资本市场连接与合作。”中金公司投资银行部执行负责人许佳对《金融时报》记者表示，从长远来看，随着越来越多的中国企业通过GDR登陆欧洲的证券交易所并引入优质国际战略投资人，将会形成网络效应，显著提高国际机构和投资者对中国各行业的研究覆盖，对深化我国资本市场双向开放具有重要意义。

　　从近期监管表态不难看出，未来，互联互通存托凭证业务将迎来进一步优化和拓展。张馨元表示，可借鉴海外经验，完善交易机制，加强国内信息披露监管，适时适当优化投资者门槛。当前，CDR个人投资者准入门槛与科创板一致，参照QFII经验，时机成熟后投资者门槛与国际接轨有利于提高CDR流动性，从而增强海外主体发行意愿，形成正反馈效应。

　　李求索认为，未来，在“东西向”机制上，可能进一步值得期待的进展有中资企业在德国发行GDR、“东西向”机制潜在拓展空间等。长期来看，包括互联互通存托凭证业务在内的中国资本市场国际化建设，在当前中国面临的国内外复杂环境背景下，对中国更紧密连接世界、世界更全面认知中国、支持中国企业“走出去”，都具有重要意义。